日本のベンチャー投資

Webの日経に「ベンチャー投資4割減 株公開激減でアジアにシフト」という記事が。知り合いから最近ベンチャーキャピタルはファンド組成しても全然運用ができてないらしいよと聞いていたけど、それを如実に表している。



ただ、この傾向は日本だけではなく、欧州や米国でもVCは深刻な状況に陥ってる(そんな状況なので、今VCに就職するのは大変)。下のグラフはVenture Sourceから持ってきた米国のVC投資のデータ。深刻とは言ったものの、2009年で230億ドル(2.1兆円)ぐらいあるから、日本の約32倍･･･。



なぜ、そもそもベンチャービジネスにはベンチャーキャピタルが必要か？なぜ銀行からの借入ではダメなのか？それは(ビジネスモデルにも依るけど)ベンチャー企業の多くが不安定なキャッシュフローを抱えているから。ベンチャービジネスは基本的に全てが不安定。商品やサービスを提供する市場は小さかったり、もしくはなかったりするし、大企業のような潤沢なリソースもないので様々な外的リスクに耐える余力はない。過去の情報も少ないので先の見通しなんて全然立たない。そんな状況ながらも、ガツンと資本を集中投下して、一気に成長しよう！のがベンチャービジネス。

借入はこういうビジネスに相性が悪い。一般的に、貸付をする銀行は安定したキャッシュフローを好む。融資先にはしっかりとスケジュールに沿って元金と利息を支払ってもらいたいので。少しでも返済が遅れた日には、一気に信用が下がり、追加で借入をするときのハードルはとっても高くなる。つまり、うまく行けば問題ないけど(むしろ資本コスト低くて得するけど)、調子が悪くなるとキャッシュフローがきつくなり、成長のための投資なんて余裕はなくなってしまう。

それに比べて、株式投資は柔軟で不安定を許容できる可能性が高い。返済に代わる配当も成長時は無配当が当たり前で、ドカンとキャッシュを使ったところで、返済に追われるというようなことはない。もちろん、数年後にはこれだけ成長しますと投資を受ける際に約束するので、最終的にはリターンをしなければいけないけれど。米国ではExitまでに借入は一切なしで、ベンチャーキャピタルからの投資のみというのが一般的。

賛否両論はいろいろあるベンチャーキャピタルだけど、リスクを取って投資をする行為は、今後、新しいものを生み出していかなければいけない日本にとって非常に重要になる。もちろん、じゃあ、ベンチャーキャピタルを増やせば全てがうまく行くかというとそういう単純な話ではない。ただ、このような現実をみて、社会全体で挑戦する人や企業のリスクをどうシェアするか、そしてどうリターンを最大化するかを真剣に考える必要があると思う。でないと、誰もリスクを取らなくなり、何も生み出せなくなってしまう。

日本のM&Aの現状

昨日のオランダ戦、日本負けちゃいましたね。ディフェンスは良かったけど、やはり攻撃がいまいちだった。ディフェンスに意識が行き過ぎて切り替えがすごい遅いように見えた。ミスコミュニケーションも多かったし。とは、次のデンマークとの試合は引き分け以上で決勝トーナメント進出。相手のカウンターに注意して何とかがんばってもらいたい。

さて、ちょっと開いてしまいましたが、こないだからの続きのM&Aネタ。今の日本の現状を整理してみたい。まずはM&Aの件数をレコフから。



近年はIN-IN(日本企業同士のM&A)が1500～2000件あたりで推移しているの対して、IN-OUT(日本企業による外国企業へのM&A)は500件弱と、IN-INの1/3～1/4となりかなり少ない。次は金額ベースで。これは以前も引用したグラフ。



まず目に付くのは年によってのばらつき。2006年と2008年において、IN-OUTの件数がIN-INの1/4にもかかわらず、金額ベース(2008年)ではIN-INが4兆4359億円に対し、IN-OUTが7兆4621億円と1.7倍になっている。一件あたりの平均買収金額はIN-INが24億円に対し、IN-OUTは198億円となり、このことから2008年はIN-OUTの方が大型案件が多いことが予測できる。実際に2008年の主な大型案件を調べてみると下記になり、これだけで3.4兆円(IN-OUT全体の46%)。

・武田薬品工業→ミレニアム･ファーマシューティカルズ(米:88億ドル)
・第一三共→ランバクシー･ラボラトリーズ(印:4800億円)
・東京海上日動火災保険→フィラデルフィア･コンソリデイティッド(米:4987億円)
・TDK→エプコス(独:19億ドル)
・三菱レイヨン→ルーサント・インターナショナル(英:16億ドル)
・MUFG→モルガンスタンレー(米:9480億円)
・リコー→アイコンオフィスソリューションズ(米:16億ドル)

一方で、2004年、2005年、2007年は約2兆円規模で推移。一件あたりの平均買収金額はIN-INが約50億円で、この数字はその年のIN-INの平均金額(56億円、43億円、35億円)とさほど変わりはない。また、下記の1000億円以上の大型案件の件数のグラフ(みずほFGより)から、多くても年に10件や20件というレベルということがわかる。この大型案件の件数と一般的な企業規模の分布から、IN-INやIN-OUTに関わらず、多くの案件が50億円あたりの小型案件であることが予想できる。



最後にM&Aアドバイザリーのランキングを見てみたい。下記の表は2009年の公表金額ベースでのランキングで、ロイターの情報を基に作成。



まず、金額では野村証券とみずほFGの日系金融機関が1位、2位を占めて、その後外資系金融機関が入ってきている。件数ベースでは、この表ではわかりづらい(というかわからない)けど、日系金融機関が上位を独占している。次に、金額を件数で割った平均金額では、外資系金融機関が700億円～1600億円であるのに対し、日系金融機関は300億円前後と、ターゲットとしている案件のサイズに大きな差がわかる。

この傾向は日系と外資系の力の差を表しているとも見ることができる。M&Aアドバイザリーは労働集約的なビジネスモデルであることと、報酬体系が買収金額の数%という形が一般的であることから、より効率良く収益を上げるにはより多くの大型案件を取ることが重要となる。実績や知名度で上回る外資系金融機関が大型の美味しい案件を取り、それが取れない日系金融機関、さらには大手監査法人が中型案件を狙うという構図になっている。

最も件数が多いであろう(そして収益性が低いであろう)50億円前後の小型案件はどこに行ったのか？それらの多くは中小の会計事務所が地方銀行、または日本M&Aセンターのような独立系がアドバイスをしていると言われている。このように案件のサイズによってM&Aアドバイザーとなる組織も変わってくることがわかる。

というのが日本のM&Aの現状。

ちょっと気になったので

最近何かと話題のGoldman Sachs。SECの件以外にもいろいろ大変みたいですね。これから書くことはGoldmanが嫌いとかそういうことではないのです。友人にも関係者がいたりするので。

今日の授業で気になる記事が紹介された。タイトルは「Goldman Sachs implicated in shorting Lehman shares」というものでGoldman SachsがLehman brothersの株式を空売りしまくることで破綻のきっかけを作ってたのではという疑惑。さらには、少し古いですが、ノーベル賞受賞者を抱えることで有名だったヘッジファンドLTCMの破綻にも大きな影響を及ぼしていたかもという98年のBusiness weekの記事の引用も(古すぎて引用の引用です)。

...if lenders know that a hedge fund needs to sell something quickly, they will sell the same asset - driving the price down even faster. Goldman Sachs & Co. and other counterparties to LTCM did exactly that in 1998.

こういうのを聞いてどう思います？

「いやー、こういうきっかけをしっかり掴んで流れを作るなんて、さすがGoldmanのトレーダー！」

「空売りによってファンドをつぶしたり、不況の原因を作るなんてありえない！」

「違法でも何でもないから全然問題ないでしょ」

大体、こんな感じでしょうか。授業ではレクチャラーが違うポイントについて質問したので、深い議論にはならなかったけど。

自分はもしこれらが本当だとしたら賛成できないな。それはなぜか。前にも述べたと思うけど、企業には事業をする目的があってしかるべきだと思うし、時代が変わって目的がなくなったのであればさっさと精算するなり、買収されるなり市場から退場すべきだと思っている。

自分は投資銀行の目的は
・金融商品を通じて顧客の企業価値を向上させること
・金融商品や企業の価値算出により市場の効率化に貢献すること
ではないかと。

もし、空売りを必要以上にすることで、Lehman brothersの株式やLTCMのターゲットを本来の価値からかけ離れた価格をつけるように行動していたのであれば、目的の2つ目と矛盾し、明らかに市場の非効率を作っている。これらの情報が本当だったら、本来の目的を忘れて、自身の利益のために行動していると言われてしまっても当然だと思う。

ちょっと戻って、なぜ市場の効率化が必要か(ちなみに市場の効率化は価値＝価格の市場にしようとすること)。世界の大部分を占める資本主義というシステムは残念ながら完璧とは言えない。今回の金融危機のように、価値からかけ離れた取引(バブル)により、経済全体のバランスが崩れて、長く低迷してしまったりする。実はこれはなかなか防ぐことができない。例えば、企業の価値を知ろうとしても、企業内部の情報は全て得ることができないし、経営者が善人か悪人かなんてわからない。なので外部から企業価値を算出しようとすることは非常に難しい。これを情報の非対称性と言ったりする。他にも様々な要因があって、完全な効率的な市場を作ることはほぼ不可能。

この非効率さは金融危機のような形で世の中に悪い影響を及ぼしてしまう。もう少し小さい例を使うと、ルイヴィトンのバックの本物と偽物の区別は素人にはなかなかつかない。もし世界中に偽物がたくさん出回ってしまったら、消費者はどうするか。本物か偽物かわからないので、同じものだったら偽物の可能性が高いと信じ、安い価格のものを選んでしまう。そして、価値の高い本物を提供しているルイヴィトンは売上が減少してしまい製造を中止しまう。結局、世の中から価値の高いものが消えて粗悪品だけが残ってしまう。

これを防ぐにはどうしたらいいか。まず、投資銀行のような企業が(真の値に近い)価値を算出して、市場がそれをもとに動くよう流れを作る必要がある。そして、他の企業や人々も同じように価値算出する方法を学び、それに基づいて行動することが必要になる。とまではいかなくても、「偽物のブランドバックは作らないぞ」「企業情報は真実に基づいたできる限りの情報を公開するぞ」という常識やモラルに基づいた行動が求められる。実際、常識やモラルの最低限の部分は国家による規制になっているけど、それだけでは不十分。では、最近の流れのように規制を強くすればいいかというと、逆に奪う必要のない自由まで奪ってしまい、結果として非効率を作ってしまう。

これは、例えば、包丁なんかに似ていると思う。常識やモラルがない人が包丁を使えばそれは凶器になる。逆にある人が使えば調理に欠かせない便利な道具になる。もし、これが法律で規制されてしまったら、その地域のレストランや主婦は泣いて叫ぶほど不便になると思う。資本主義も同じ。使う人次第によって、凶器にもなり得るし、便利な道具にもなり得るということ。

長いのでまとめると、資本主義では、その不完全性から「違法合法」より一階層上の「常識やモラル」に基づいた分別のある行動が企業や個人にも求められる。そして、昨今の金融市場では重要なプレイヤーである投資銀行は金融商品や企業の(真の値に近い)価値を算出し、その値に基づく取引が行われるように促すべきである。しかし、空売りという行為を通じて、率先してその値からかけ離れるような非効率性を作ることは社会に悪影響を及ぼしてしまうし、もしそれが本当に行われていたのであれば、自分たちの役割が何かを考え直してもらいたいと思う。

･･･と駆け足で書いてみました。

欧州と日本の財政問題

収まりかけていように見えていた問題が再燃!?

ギリシャとポルトガルの26日の金利急上昇(つまり価格下落･･･DCFの考え方です)、そして27日の評価格下げをきっかけに、欧州の信用不安が注目を集めている。投機筋のお金も結構入っているらしいけど、26日だけでギリシャの2年債の金利は10.408%から13.522%、ポルトガルの2年債は3.051%から3.985%。ユーロもドルや円に対してずっと下げてる。この不安はスペインにも来るんじゃないかという予測。

ギリシャの財政赤字はGDP比で13.6%(2009年)、8.7%(2010年予測)。ちなみに日本は11.3%(2009年)、9.3%(2010年予測)とほぼ同水準。もちろんどう調達するかによって資本コストが変わるので、おそらく対外に依存しているギリシャと対内という特殊な市場に依存している日本とでは状況が異なる。ただ、日本も数年後には対内の貯蓄を使って格安の資本コストで調達することは難しくなるため、非常に危険な状態なのは間違いない。

英国でも金融危機の影響がひどく、2009年度の財政赤字は11.4%になり、債務は68.1%に達してしまう(まあ、日本は200%弱に比べればかわいいものですが)。5月6日に総選挙が行われる予定で、労働党、保守党、自民党はぞれぞれ10億ポンド程度(約1.5兆円)の削減案を提案し、国民も財政の建て直しに注目、つまり非常に重要だと認識している。

かたや日本。ロイターによると、菅直人財務大臣は「第２のケインズ革命を起こすことで、この状況を打開できる」と言っている。これまでやって散々効果がなかったのに、まだ同じことをやろうとするのでしょうか。これ以上の財政の圧迫はかなり危険なのは明らか。

これ以上、若者に負担を増やすのはやめていただきたい。そうみんなで主張しましょう。

株式分割と新株式発行

この小難しい話もなんとかM&Aまで持って行きたいと考えていたり。香港の会社がどうなのかは知らないけど、こっちのインタビューは結構知識を問うようなことを聞かれたりすることが多いらしいので。特に専攻とどんぴしゃだからなー。

前回は引き出したりする方を考えましたが、今回は増やす方を。ということで株式分割と新株式発行について。まずは、株式分割から。これは例えば「今の1株を2株に分割します」という単純な話。これは株主資本価値を上げる？下げる？変えない？

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正解は変えない。ただ、株式を分割しただけなので。もちろん一株の価値は1株→2株にしたら半分になってしまいます。(冒頭で増やす方と言いつつ、実は価値は増えてない笑)

じゃあ、何のためにするのか。一般的には流動性を高めるためと言う意味合いが強いようです。一昔前は分割すると株価が上昇すると言う株式分割バブルなんてのもあったそうですが。あとは市場が株式分割の手続きに時間がかかった頃、ライブドアが発行が追いつかないくらい分割しまくって、(不正に?)高値になるように仕掛けていたなーんてことも。

次は新株式発行。公募したり、第三者を指定したりして、新しい株式を売りに出します。これは株式資本価値を上げる？下げる？変えない？

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正解は上げる。現時点での一株の価値は、新株式の株価と等しければ変わりません。もし、新株式の株価がその価値を上回る場合は、新株主は損をし、既存株主が得をします。そして、その分一株の価値は上がります。逆に、下回る場合は新株主は得をし、既存株主は損をして、一株の価値は下がります。その後は、再投資と同じで、投資が資本コスト(割引率)を上回るか、下回るかで株主資本価値は変わってきます。これは、また銀行に例えると、新株式発行は新規株主が企業と言うちょっと変わった銀行に新しい銀行口座を作って、預け入れを始めることです。


さて、実は2つのことを無視して、これまで話をしてきました。気づきましたか？

一つは「分割や新株式発行にかかるコスト」です。分割や発行そのもののコストに加えて、名簿管理や株主総会の案内やらかかるコストがたくさんあります。これらは将来のフリーキャッシュフローを圧迫し、少なからず株主資本価値を毀損してしまいます。

もう一つは「議決権」です。株式はキャッシュをもらう優先権が一番低いため、企業の重要なことを決める議決権を持っていることが一般的です。分割では関係ありませんが、新株式発行では旧株式の議決権が希薄化してしまいます。これをDCFで説明しようとすると、(有利子負債があると仮定した場合)新株発行により、有利子負債に対する株主資本の割合が増加したために、全体の資本コストが増加し、例え一株の価値と株価が等しい場合でも、株主資本価値及び一株の価値は減少してしまうということになるかと思います。

逆に自社株買いでは、一部の株主が議決権を手放す形になるため、保有し続ける株主がより多くの議決権を得ることになります。これも同じようにDCFを使うと、有利子負債に対する株主資本が減少したために、全体の資本コストが減少し、例え一株の価値と株価が等しい場合でも、株主資本価値及び一株の価値は上昇することになるかと思います。もちろん自社株買いの場合には、一部の株主が全額引き出しをしているので、全体としては株主資本価値はマイナスになることが多いと思います。

このように厳密に考えるとちょっと変わってきます。ちょっと細かすぎ!?

電通とヤマダ電機

もうちょっとだけ自社株買い。

2008年なので少し古い話ですが、2社が有利子負債を使って資金調達をしながら、自社株買いをするという行動にとっています。電通はみずほ銀行からの借入、ヤマダ電機は転換社債を使って。稼いだお金ではなく、わざわざ借金をして自分の株式を買う。これにはどういう意味があるのでしょうか？

ヒントはWACCです。

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答えは企業全体の資本コスト(割引率)を下げて、企業価値を向上させています。WACCにわくわくで企業全体の資本コスト(割引率)は企業の資本構成によって変わると言いました。加えて、有利子負債は株式よりも資本コストが低い(かつ節税効果がある)ため、有利子負債が増えれば増えるほど、企業全体の資本コストは低下します。もちろん、デフォルトリスクが増加しない程度が前提ですが。

ちなみに厳密に言うと、企業がすでに有利子負債を持っていいれば、ただ配当や自社株買いをするだけでも、有利子負債の割合を増やすことができ、企業全体の資本コスト(割引率)は減少します。逆に、ただキャッシュを保有していると資本コストばかりがかかってしまいます。

なんかちょっと不思議な感じがしますよね。でも、それだけ株式の資本コストは高いということです。

再投資？配当？自社株買い？

最近ブログが小難しいという声が聞こえてきますが、もう少し続けさせてください。今回は企業価値に直接影響を与えそうな、現在のフリーキャッシュフローの使い道について。ちなみに将来の使い道は企業価値に関係ないので。

フリーキャッシュフローは資本提供者(有利子負債の債権者と株主)に帰属するキャッシュフローという定義でした。まず、企業がしなければならないのは有利子負債の返済と利息の支払い。これに選択肢はありません･･･基本的には。なので、デフォルトの心配がない場合、有利子負債の価値は変動しません。問題は株主資本の価値。これは、残り分をどう使うかによって変動する可能性があります。

1つ目の選択肢は再投資。これはその名の通り、企業が稼いだお金をさらに次の事業に再投資すること。B/Sの右側には内部留保として積み立てられ、左側には投資した資産が計上されます。現時点では株主資本価値は変わらず。その後、この再投資が株主の期待収益率(割引率)以上なら価値は上がり、以下なら価値は下がります。銀行に例えると、再投資は企業というかなり金利変動の激しい銀行口座に預け続けることを意味します。

ちなみに、もしものためにキャッシュとして持っておくことも可能ですが、キャッシュ自体は何も価値を生み出さないので、ビジネスモデルや経済状況に合わせて、積み立ては最低限にすべきとされています。あまりキャッシュが多いと「配当しろしろ！」とやっかいな人たちに狙われます。

ちなみのちなみに、共産党から内部留保に課税をなんていう提案があったと聞いたんですが、内部留保は企業が稼いだお金のうち、再投資にまわしたお金を表してます。共産党は企業に再投資をするな!ということなんでしょうか？

2つ目は配当。これは稼いだお金を株主に分配すること。さて、ここで問題。配当をすると株主資本価値は上がる？下がる？変わらない？

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正解は下がります。株主からすると投資したお金を経営者に託している状態なので、配当はその一部を引き出す行為にあたります。なので、託されているお金が少なくなれば、必然的に株主資本価値も(そして一株あたりの価値も)引き出された分だけ減少します。でも、株主は減少分と同等の配当をもらえるので、実際はトントンです。上の銀行の例を使うと、配当は株主が企業というちょっと変わった銀行口座から自分の預金の一部を引き出しているだけです。

もう一つ問題。ある企業は配当を増やすこと(増配)を決定しました。これは良いニュース？悪いニュース？

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正解はそれだけではわからない笑。良い見方をすると予想以上に稼ぎすぎてしまった。悪い見方をすると投資先がなくなってしまって、やむを得ず配当する。ずっと配当しなかったマイクロソフトが2003年から配当を始めました。これは市場が成熟し、これまでような再投資による成長が難しくなったというメッセージでもあります。配当をするという行為は同じですが、どういうメッセージがあるのかをしっかり見極める必要があります。

最後の選択肢、自社株買い。これは企業が市場に出回っている自身の株式を買い戻し、消却または金庫株にすることです。さて、同じ問題。自社株買いは株主資本価値を上げる？下げる？変えない？

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正解は下げる。ただ、一株あたりの価値は変わりません。具体的に考えると、ある企業の現在の株主資本の価値を10億円、発行済み株式数を1万株とすると、一株の価値は10万円。そして、その企業が発行済み株式数の50%にあたる5000株の自社株買いを実行。そうすると、キャッシュ5億円がB/Sの左側から消えて、右側にも同じ分のマイナス。一株の価値は5億円÷5000株=10万円で変わらず。

結局何をやってるのか？上の例を引き続き使うと、自社株買いは一部の株主が企業という口座から全額を時価で引き出していることに等しいです。なので引き出された分だけ残高は減ってしまいます。

これだけだと誰にメリットがあるのかわかりませんね。ここでポイントなのは「時価は必ずしも価値を反映しているとは限らない」ということと「自社株買いに応じる株主もいれば保有し続ける株主もいる」ということ。これらをふまえると･･･
・もし、時価が価値よりも低ければ(つまり割安であれば)、自社株買いに応じた株主が安く売ったために損をして、保有し続ける株主がその分得をする。
・もし、時価が価値よりも高ければ(つまり割高であれば)、自社株買いに応じた株主が高く売ったために得をして、保有し続ける株主がその分損をする。
という感じになります。

一般的に企業は「時価が割安だ!」と思って自社株買いをしてきます。そこには「もっと俺たちはやれるぜ」「実はいい機会があるんだぜ」という良いメッセージが含まれているかもしれないし、ハッタリかもしれない。なので、しっかり企業価値を見極める必要があります。

株主還元の配当と自社株買いの違いは上記の他に、配当は税金がかかるが、自社株買いで保有し続けることを選択すれば税金はかからないこと。そんな違いもあって、最近は配当よりも自社株買いが世界的に好まれる傾向にあるようです。

企業価値を向上させるには？

いよいよ来ました。これまでのことをふまえて考えると、資本提供者から見た企業価値を算出するには「将来のフリーキャッシュフロー」と「割引率」の2つだけが必要。では、経営者はこの2つを考えて、どのようにすれば企業価値を向上させることができるのか。

まず、フリーキャッシュフローの方から。一つの方法は資本提供者が期待したとおりのフリーキャッシュフローを生み出すこと。そうすれば、期待収益率＝割引率と同じ割合で企業価値は向上します。

･･･あれ、意外でしたか？

前にも書きましたが、企業価値とは資金提供者が要求するリターン(=割引率)が達成されると仮定した場合、将来のキャッシュフローを実現するために必要な現在の投資金額。フリーキャッシュフローが期待通りに成長すれば、企業価値も期待通りに成長し、資本提供者も期待通りのリターンが得られるというわけです。

「なんかおもしろくない。俺は資金提供者が期待する以上に企業価値を成長させるぞ！」という経営者は将来のフリーキャッシュフローを期待以上に生み出す必要があります。例えば、(NPVというのですが)新規プロジェクトに投資を考えるとき、投下資本を含めたプロジェクトの将来のフリーキャッシュフローを、資金提供者が期待する収益率(割引率)で割り引き、それが0より大きい場合、そのプロジェクトを採用することで企業全体の将来のフリーキャッシュフローを増大させることできます。逆に0より小さい場合、将来のフリーキャッシュフローは減少し、企業価値も毀損してしまいます。

言い換えると、経営者が将来のフリーキャッシュフローを増やす投資を考える場合、

1. どのくらいの投下資本が必要か？
2. どのくらいの将来のフリーキャッシュフローが見込めるのか？
3. そのフリーキャッシュフローはどのタイミングで発生するのか？

が大切。当然ながら、投下資本は大きければ大きいほど投資のリターンは低くなります。また、ポジティブなフリーキャッシュフローの発生が遅れれば遅れるほど、割り引かれる割合が大きくなり、価値は減少してしまいます。つまりは1年後の1万円と10年後の1万円の関係。

次に割引率について。割引率を低下させることで、全く同じ将来のフリーキャッシュフローでも、企業価値を向上させることができます。前回のWACCにわくわくで、資本構成によって企業全体の割引率が変化すると言いました。そして、一般的には株主の資本コストに比べて、有利子負債の資本コストのほうが低い(かつ節税効果がある)ので、有利子負債の割合を増やすことで割引率を低下させることができます。

じゃあ、「目一杯、有利子負債を増やした方がいいのか！」というのは早合点。

考えてみてください。例えばトヨタ自動車が有利子負債が20兆円、株主資本が2.4兆円だったとしたら投資したいと思いますか。負債の返済に追われて、ちょっとしくじれば倒産しかねない、そんな感じがしません？つまり、有利子負債を増やしすぎるとデフォルトリスク(倒産リスク)が増大し、有利子負債と株主資本のコストは増大します。要は有利子負債と株主資本のバランスが重要。そのバランスはその企業の成長ステージ、ビジネスモデル、資産の構成(有形無形)などによるので、これが最適！と言うのはなかなか難しい。

何はともあれ、上記の3点に追加して

4. 投下資本をどのように調達しているか？(資本コストはいくらか?)

も大切。この点は意外と忘れられがち。いくら投資そのものがいいリターンを出せるとしても資本コスト(割引率)が高ければ、結果的にはマイナスになり、企業価値を毀損してしまいます。また、逆に言うと、投資そのもののリターンは低くても、資本コストがそれ以上に低ければ、企業価値を向上させることができます。

例えば、5%のリターンを出す投資案件があるとします。銀行から3%で調達すれば、単純化して5-3=2%のリターンを出すことができます。もし、消費者金融から10%で調達すると5-10=-5%のマイナスのリターンになってしまいます。

理論的にはこれら4点を考えながら、将来のフリーキャッシュフローを資本提供者の期待以上に増やし、割引率を低下させることで、企業価値向上を実現することができます。これは同時に、経営者がしっかりと企業価値を向上に努力しているかを見るための資本提供者の視点でもあります。

ちなみに、多くの有利子負債を使って投資をすることを「レバレッジを利かす」と言います。例えば、リターンが20%の投資案件があるとします。投下資本を100として、企業がその全てを株式で調達(レバレッジ0倍)したすると、株主は20を得ることができます。もし、企業が金利5%の有利子負債100、株式100で調達(レバレッジ1倍)したとすると、債権者は5、株主は35を得ることができます。もし、企業が有利子負債200(金利5%)、株式100で調達(レバレッジ2倍)したとすると、債権者は10、株主は50を得ることができます。もし、･･･という感じで、有利子負債を増やせば増やすほど、株主のリターンはどんどん増えていきます。しかし、上でも述べましたが、レバレッジを利かせば利かすほどデフォルトリスクが高くなります。

Wikipediaにいいデータが。


投資銀行の行き過ぎたレバレッジが今回の金融危機の原因の一つなってると言われているけど･･･ちょっと明らかにやりすぎ。

WACCにわくわく

しばらく離れていた企業価値の話。インタビューで聞かれる可能性も高いので、その前にまとめておきたい。というわけで「難しい！」と言わずお付き合いください。きっと将来の資産運用に役に立つはず。

企業価値に向上させるにはーを考える前に、WACCについてもう少し見ておきたい。前回のなぜ割り引くのか？で客観的な割引率としてWACC(Weighted Average Cost of Capital)を使うのが一般的と言いました。友人曰く、実際にUBSでもバリバリ使ってるとのこと。

WACCは下記の式で計算されます。

WACC = D/(D+E)×rD×(1-税率)＋E/(D+E)×rE
D: 有利子負債
E: 株主資本
rD: 負債コスト(割引率)
rE: 株主資本コスト(割引率)

なんかこう書くと難しい式に見えますね。要は、B/Sの右側の有利子負債Dと株主資本Eの加重平均をとって、それぞれの資本コスト(割引率)を掛けて足したもの。有利子負債のほうに(1-税率)がついてるのは、金利の支払いには税金控除があるから。株主資本には配当の税金控除がないのでついてません。

ここで理解したいのは、資本構成によって企業全体の割引率は変化すること。一般的に株主資本コストは有利子負債コストに比べて高い(なぜなら株式のほうがリスクが高いので、要求されるリターンも必然的に高くなる)、かつ金利の節税効果があるので、負債の割合を増やすと企業全体の割引率であるWACCを落とすことができます。逆に株式の割合を増やすとWACCは上がります。

ここからはより込み入った話になるので興味があれば。実際にトヨタ自動車のWACCを求めてみます。

WACCを求めるには会社の資本構成の他に、負債コストと株主資本コストを求めることが必要。負債コストの求め方には色々あるようですが、ここでは今から約9年後の2019年4月1日に償還予定の社債の割引率4.11%を使います。

次に株主資本コストはCAPMというモデルを使って求めます。これはリスクをマーケットによるものとその企業の株式特有のものに分けて考えて、株式全体の期待収益率(割引率)を算出します。CAPMの式は下記のように表されます。

E(r) = rf + β(rM-rf)
E(r): 株式の期待収益率(割引率)
rf: リスクフリーレート
β: 株式のβ
rM-rf: マーケットリスクプレミアム

リスクフリーレートには日本国債(10年)の金利1.34%を使います。βは株式のマーケットインデックス(TOPIXとか)に対する敏感度を表す指標。例えばある企業のβが2であれば、マーケットが1動いたときにその企業の株価は2倍動くということ。つまりそれだけリスクが大きいとも言えます。ここではBloombergから持ってきた1.10。マーケットリスクプレミアムは、TOPIXの10年間の収益率からリスクフリーレートを引いて･･･としたいところですが、あいにく10年間の収益率は-40.5%(ひどい！)。というわけで頼りないですが、2009年だけの収益率7.62%-1.34%=6.28%を使います。これらを上の式に入れて計算すると資本コストは8.25%と出ます。

トヨタ自動車の資本構成は2009年3月時点で有利子負債12.4兆円+株主資本10.0兆円。法人税率は40%とします。そうするとWACCは5.04%。これがトヨタ自動車の企業全体の資本コスト＝期待収益率＝割引率になります。

次こそは企業価値を向上させることを考えたいと思います。

なぜ割り引くのか？

南京虫(トコジラミ)対策にケンコーコムからバルサンやゴキジェットとかを購入しようとしたら、国の医薬品ネット販売規制で、第二医薬品は過去に購入履歴があるか、離島に住んでないと購入できないとのこと。話には聞いていたけど、ほんとどうしようもない政策ですね。派遣労働者も貸金業者のときもそうだったけど、いつも表面ばかり規制をすればいいと思ってる。消費者からすると店舗で買おうが、ネットで買おうがなんら変わらないし。安全性を問題にするんだったら、販売者の体制や商品そのもののをチェックすべきでしょう。ってかゴキジェットのどこに安全性の問題があるんだ!?規制についてはケンコーコムのページがあるので。

さて、話は続いて割引率の話。DCFによる企業価値算出では将来のFCFを求めた後、割引率を使って割り引きます。なぜ割り引くんでしょう？これを考えるために一つ問題。

今のあなたには2つの選択できる権利があるとします。ひとつは今100万円をもらう権利。もうひとつは1年後に100万円をもらう権利。あなたはどちらを選択しますか？

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おそらく多くの人が「今100万円をもらう権利」を選択したはず。なぜでしょう？考えられる理由は「1年後に100万円をもらえるか怪しいから」とか「今100万円をもらえば自由に使ったり、運用したりすることができるから」とか。ここから言えるのは「現在の100万円」と「将来の100万円」は多くの人にとって価値が違うということ。

なぜ価値が違うのか？それは上に書いた理由から。一つはリスク。1年後に100万円が本当にもらえるかなんてわかりません。その相手(個人、会社、国)がどういう状況になるかは誰にも予想できない。そういった不確実性を含んでいるため、一般的に、同じ金額であれば早めに確定したいと思うはず。

もう一つはリターン。今100万円もらえば、仮に超低金利をまだ続けている日本の預金でも100万円以上にはなる。ちなみに今日のMUFGの定期で0.06%。1年でわずか600円だけどorz。俺は株式投資で儲けることができるぜーという人であれば、もっと良いリターンで運用したいと思うはず。

他にも、インフレリスクというもので、今日本ではデフレといわれているけど、もしインフレだったら自然と貨幣の価値が目減りしていってしまうため、1年後の100万円は今の100万円より価値が低くなる。逆に負のリスクもある。100万円が何らかの形で盗まれてしまう可能性が高く、かつこの1年で消費する予定がない場合は、もしかしたら1年後にもらった方が得かもしれない。と色々あったりする。

というわけで、1年後の100万円の価値を考える場合、これらのリスクやリターンを考慮して割り引く必要がある。でも実は、このリスクとリターンは表裏一体だったりする。ある人からみて「これだけのリスクがあるなら、リターンはこれぐらいほしいな」というリスクに対して要求するリターンは1:1に定まる。もちろん完全市場でない場合、「客観的に」同じリターンでも異なるリスクの商品なんてのはごろごろ転がってはいるけど、「ある人」の持っている情報や判断は限られているため「主観的に」1:1に対応させることができる。

ちなみに効率的なマーケットであれば、全ての商品のリスクとリターンは客観的にも1:1に定まる。仮にハイリスクローリターンな商品が一時的にあったとしても、そんな商品みんな買いたくないので価格が下がり、結果としてリターンが向上する。なぜならリターンは収益÷価格だから。逆もしかり。ローリスクハイリターンな商品があれば、みんなか買いたいので価格が上がり、結果としてローリターンになってしまう。つまり、リスクに見合ったリターンを持つ商品しか存在しなくなる。言い換えると、おいしい話には必ず裏があるというわけ。

そんなこんなで下のような関係式が導き出せる。(ちなみにリスクはファイナンスではStandard Diviationとするので正確にはイコールではないです。イメージで理解してください。)
割引率
＝資本提供者が認識するリスク
＝資本提供者が期待するリターン

1年後の100万円であれば、資本提供者が「結構リスクあるな。これだと15%ぐらいのリターンは欲しいな」と考えれば、その価値は100万円÷1.15=87万円になり、「リスクは低そうだ。これだと5%ぐらいで十分だ」と考えれば、その価値は100万円÷1.05=95万円になる。つまり、ローリスクローリターンの方が、割引率が低くなり、将来のキャッシュフローが同じであれば価値は高くなる。

こないだのDCFで使った例をもう一度考えてみる。


この例では割引率を10%としていた。これを見てわかると思うけど「1年後のFCFの100万円のリスクはこれぐらいで、リターンは1.1^1(1乗)欲しいから、今の価値は91万円。2年後のFCFの100万円のリスクは･･･」を繰り返して、総和を取っているに過ぎない。つまり、企業価値とは資金提供者が要求するリターン(=割引率)が達成されると仮定した場合、将来のキャッシュフローを実現するために必要な現在の投資金額を表している。今までの話と同じように、資金提供者がリスクが高いと考え、要求するリターンを上げれば、割引率も高くなるため、企業価値は減少する。

ちょっと話がずれて、よく新聞で「金利上昇により債券価格が下落」なんて記事を見たりしませんか。自分は最初何を言ってんだかわかりませんでした。金利が上昇したらたくさん利息もらえるからむしろ上がるじゃないかって。実は、一般的には債券の利息(クーポン)は固定で、インフレリスクや国や企業の破綻リスクを考慮している金利が上がったため、その金利で割り引いた債券は価値が下がるというわけです。仕組みは全く一緒。

最後に一つ言い忘れたこと。前に書いたけど、割引率にはWACCという企業の資本構成からとマーケットと株価の関係から導き出された指標を使うのが一般的みたい。なぜなら客観性が比較的高いから。とは言えども、マーケットは効率的ではなく、マーケットと株価の関係も日々変化してしまうため、完全ではないのが実際。企業価値算出にあたり、将来のFCFの予測と割引率の算出はこれが正解！というなく、これらをどう求めるかが肝と言えます。

次回はどうやったら企業価値を向上させられるかについて。

なぜFCFを使うのか？

昨晩、トコジラミをもう一匹見つけてしまい、かなりブルーに。幸い、昨晩はどこも刺されてはいないみたいだけど、気になって睡眠不足･･･。

気を取り直して、前回はDCFで企業価値を求めました。DCFを使って企業価値を求めるには
・将来のFree Cash Flow (FCF)
・割引率
が必要。例では簡単のため事業を5年間と仮定したけど、一般的には企業は永遠に存続すると仮定して、Terminal Valueというのを求めるので年数については気にする必要なし。ただ、そのTerminal Valueを求める際に一定の成長率を仮定するので、これもどう定めるかは問題になるけど。

さて、これをもっと深堀りしてきましょう。

まず、なぜ企業価値に算出にFCFを使うのかを考えたい。企業生み出す価値を示す指標はFCFだけでなく、他のキャッシュフロー(C/F)だったり、営業利益や純利益だったりといろいろあります。なぜFCF？？

理由はFCFがVCや銀行などの資金提供者に帰属するものだから。

FCFは営業C/F＋投資C/F。投資C/Fは投資すればするほどマイナスになる(キャッシュが外に出て行く)ので、直感的には営業で稼いだキャッシュから投資した分を引いたもの。この残った分はどこに行くのか？それは有利子負債の債権者や株主、または企業自身に向かうことになります。

わかりやすい図がITProにあったので、勝手に添付。


この図だと、投資をした分と日々のリターンの差がFCFになり、そこから資金提供者へリターンとして支払われる。実は言うのを忘れていたのですが、いま考えている企業価値は資金提供者から見た企業価値になります。従業員や取引先から見た企業価値は違う部分に着目しなければいけないため(給与やフィーはFCFから支払われないため)、彼らから見た企業価値は変わってきます。

では、FCFはどのようにして資金提供者に向かうのか。思いつくのは下記の5つ。
- 有利子負債の返済
- 有利子負債の金利支払
- 配当
- 自社株買い
- 内部留保

一般的には内部留保は企業内の再投資に利用され、いずれは資金提供者の元へ。というわけで将来的には上記の何らかの形でFCFは資金提供者へ帰属することになります。

現在の企業価値と将来のFCFがどう使われるかということとは関係ありません。例えば、企業が将来配当をして企業価値を減少させたとしても、その株式を持ち続けている株主は減少分を配当として受け取ることができるので、結果トントン。ただし、内部留保→再投資の場合は一度得たFCFを、その企業に運用してもらう形になるので、運用次第によって将来の企業価値を減少させる可能性はあるけど。

ちなみに会計上の利益を使わないのは、利益は経営者の恣意的な判断が入るため、企業の儲けを正確に表していない可能性がある。極端に言えばいくらでもいじれてしまう。というわけで、DCFでは会計上の利益は使わないみたい。

次回は割引率について。

企業価値を求めるぞ

とその前に、なぜ価値を求める必要があるのでしょう？

「モノには価格があって、実際に売り買いするときには、価値ではなく価格で取引を行うから価値を考える必要はないよ」と考える人もいるのでは。

じゃあ、取引をするときに、その価格が「安いか」または「高いか」を考える必要があると思うけど、それってどう決めることができるのでしょう？

そうです、そのモノの価値を知っているから、その価格が「安い」とか「高い」とか、または「適正だ」と知ることができるんです。価格は必ずしもその価値を反映しているとは限らない。その価値を知らないと、価値が低いものを高い価格で買ってしまうなんでことも十分に起こりえます。よく言われるのは掛け捨てじゃない保険とか。バブルに乗った会社の株式とかもわかりやすい例かな。そんな詐欺に遭わないためにも、モノの価値を知っておくことが大切。

さて、企業価値。求め方には色々な方法があるけど、ここではDCFという方法を使って考えたい。DCFはDiscounted Cash Flowの略で、言葉そのまま、会社が生み出すキャッシュフローをディスカウント(割り引く)することで企業価値を算出する。細かいことは置いておいて、とりあえず一通りやってみよう。

まず、企業が生み出すキャッシュフロー(C/F)と言っても下に書いたようにいろいろある。一般的にはフリーキャッシュフロー(FCF)というものを使い、FCFは営業C/Fと投資C/Fを足し合わせたものと考えます。
- 営業C/F: 企業の事業から生み出されたC/F
- 投資C/F: 設備投資などから生み出されたC/F
- 財務C/F: 銀行やVCなどから調達されたC/F

ディスカウントはどれくらい割り引くかを示す割引率を求める必要がある。これもいろいろな方法があり、一般的な企業の資本構成を考慮したWACCを使うのが一般的。これ以上行くと説明が小難しくなるので省略笑。興味があればGlobisのWebでも。

さてさて、企業価値を求めるために超シンプルな例にします。企業のFCFはこれから5年間にわたって毎年100万円と予測されているとします。この企業のWACCは10%。通常は企業は永遠に存続する(ゴーイングコンサーンというやつです)と仮定するけど、ここでは5年で廃業するということに笑。

実際にこの企業の価値を求めてます。DFはDiscount Factorの略で、1+WACCを年で乗数計算したもの。2年目だったら1.1の2乗で1.21という感じ。PVはPresent Valueの略で、日本語だと現在価値。算出はFCFをDFで割算したもの。例えば100÷1.21＝83。FCFがしっかり割り引かれてますよね？これがDiscounted Cash Flowという言われる所以です。


という感じで計算して、この企業は価値は5年間のPVを足し合わせたもの、つまり377万円ということになります。

どうです？意外と簡単でしょ？

でも色々疑問が出てくるはず？なぜFCFを使うの？割引率は何を表してるの？ってかそもそも何で割り引くの？次回はそのあたりを考えたい。

企業価値ってなんぞや

休みに入ってから、グループワークやテスト勉強などをしなければいけないんだけど、どうも別のことに頭を使ってしまう。といってもCorporate Financeのことだけど。自分の中でわかっているようで、わかっていない。そんなふわふわした感じ。ということでここに書きながら整理してみようかと。興味があれば読んでください。将来どこかで役に立つかも！？

ファイナンスという学問(実務も)は、前にも書いたけど、株式や債券などの金融商品、不動産などの適切な価値をいかに算出するかに尽きると思う。うまくやれば恋愛などの日常生活にも適用可能だとか･･･より主観的になるからかなり難しいと思うけど。

さて、まずは身近な「企業価値」から。みんな企業で働いているし、自分の企業価値っていくらなんだって気になるはず。「経営者は企業価値を最大化することが仕事だー」なんてことをよく聞いたりするけど、そもそも企業価値ってなんだ？


「企業価値は企業の価値です」と答えたあなた、正解です。


じゃあ、日経新聞などでよく「時価総額」ってのも聞くけど、違いはなんでしょう？


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正解は「時価総額」は株式だけの価値で、「企業価値」は有利子負債(借入や社債、つまり借金)を含めた価値。英語ではMarket CapitalizationとEnterprise Value。企業は有利子負債か株式のどちらかを使って(というかそれしかない)資金調達をするので、両方を足したものが企業全体の価値になる。別の言い方をすると、有利子負債の債権者と株主の持っている価値の総和が企業価値ということ。2つを式で表すと

時価総額＝株価×発行済み株式数

企業価値＝時価総額＋有利子負債－現金

になる。現金を引くのは今有利子負債の一部を返すまたは自社株買いより還元すると仮定するため。正確には他にも優先株式を足したりするみたいだけど、めんどくさいので省略。

以前、VC's Valuation Methodsで紹介したNPVなどのDCFと呼ばれる価値評価方法。これらは「企業価値」または「時価総額」のどちらを求めるでしょうか？

もしDCFを知っていたら考えてみてください。わからなければ飛ばしてください。

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正解は「企業価値」の方。なぜなら会社のフリーキャッシュフローは株式と有利子負債で調達した資金を使って生まれてくるから。

個人の場合、企業の株式を買ったり、ストックオプションを保有したりすることがほとんどなので「企業価値」よりも「時価総額」のほうが気になる。だから新聞でもよく目にするというわけ。米国のYahoo!だと企業価値も載せてるけど、日本のYahoo!や日経は時価総額しか載せてない。

さて、そろそろ大学に行かねばなのでまた今度。次は企業価値を求めてみたい。

VC's Valuation Methods

今回は自分の頭をまとめるために書いています。
興味があれば読んでみてください。

Venture CapitalがValuationに使う手法は大きく分けて5つあると言われている。

1.Comparable
似たような企業(事業、財務状況、リスク、成長率など)をピックアップして、それらの企業とターゲットとしている企業とのPERやPBRなどを比較しながら、ターゲットの企業価値を絞り込んでいく。

[Advantages]
・簡単で理解しやすい

[Disadvantages]
・比較する企業のValuationが当てにならないかもしれない
・会計データは財務状況などさまざまなファクターによって影響を受けてしまう
・比較する企業が非公開企業の場合、入手可能な情報が非常に限られている
・比較する企業が公開企業の場合、流動性リスクを考慮する必要がある

2.Net Present Value
VCにかかわらずもっとも一般的な手法。ターゲットの企業のキャッシュフローの予測を期待収益率(Discout rate, 一般的にはWACC)で割り引く。それらをすべて足し合わせたものを企業価値とする。

[Advantages]
・理論的

[Disadvantages]
・キャッシュフローの予測が難しい
・キャッシュフローがNegativeな場合、企業価値はNegative
・リスクをDiscount rateに反映させることが難しい(βはないし、βがリスクを反映しているかも疑問)
・WACCはDebt/Equityとtax rateが一定であることを前提としている
・Terminal valueがDiscount rateやGrowth rateに敏感

3.Adjusted Present Value
基本的なアイデアはNPVと同様。違いは企業のDebtがないと仮定してDiscount rateを計算し、キャッシュフローを割り引く。その後、金利によるTax shieldsやNOL(Net Operation Loss)などによる税控除を計算し、企業価値を割り出す。

[Advantages]
・理論的
・Debt/EquityとTax rateが一定であることを前提としない→LBOによく使われる

[Disadvantages]
・NPVに比べて複雑
・WACC以外のNPVのDisadvantages

4.Venture Capital IRR
VCに特化した手法で、もっともよく使われているらしい。Exit yearにおけるキャッシュフローを予測し、一般的にはMultipleまたはDCFを使ってTerminal Valueを計算する。要求するリターン(IRR)を設定し、Terminal Valueを割り引いて投資後の現在価値を計算(Implied Post-money Valuation)。投資を考えている金額を引き算して、投資前の現在価値を計算(Implied Pre-money Valuation)。その後、将来の株式の希薄化などを考慮して、Retention Ratioを計算し、一株あたりの価格を計算し直す。

VCが設定するIRRは下記が一般的。
Seed: over 80%
Startup: 50-70%
First-Stage: 40-60%
Second-Stage: 30-50%
Bridge: 20-35%
(Large firm Stock): 12%
(Long-term Bond): 10%

[Advantages]
・簡単で理解しやすい

[Disadvantages]
・IRRの設定が経験則(下記を考慮していると言われている)
　- Systematic risk
　- Liquidity premium
　- Value added
　- Cashflow Adjustment
・Multipleは一般的にはComparableで算出→ComparableのDisadvantages

5.Option Analysis
VCは一般的に何回かに分けて投資を行う(Multi-stage investment)。投資を分けることでNegativeのペイオフを回避できるのではないか→オプションに似ているというのがアイデア。実際にBlack-Scholes formulaを使ってValuationする。

[Advantages]
・投資するしないのFlexibilityを考慮できる

[Advantages]
・あまり知られていない
・現実の複雑さを考慮できない
・Black-Scholes formulaの限界

最後に
There is no perfect method for valuing high risk, long-term investments. Valuation is part art and part science, and no one can predict the future with certainty. However, decision must be made, and using analysis to narrow the region of feasible or desirable can be extremely useful.

引用: A method for valuing high-risk, long-term investment by Harvard Business School Case

もし質問があればコメントにください。

国債の見通しの変更

昨日、Standard & Poor'sが日本国債の見通し(sovereign debt rating outlook)をNegativeに下げることを発表した。民主党の財政再建が予想以上に遅く、かつ中期的には成長につながるような感じがしないというのが理由らしい。民主党の政策は票集めのためか、ただ財政出動をすると本当に経済が回復すると信じているのかはわからないが、当然の評価だと思う。

現在、1000兆円弱ある日本国債のほとんどは日本国内(特に邦銀)が引き受けをしている。よく聞くのが「米国と違って日本は国内からファイナンスしているから大丈夫だ」ということ。これはWorton Schoolの教授も言っていたらしい笑。これには2つの問題があると思う。

1つめはいつまでも日本国内だけで国債を買い支えることは不可能だということ。日本全体の貯蓄は1500兆円と言われているが、国民や国内企業をナショナリティを理由に国債を買い支えようとしても、1500兆円以上になってしまったら買うことはできない。だってお金がないんだもん。

2つめは、もし国内での調達がダメになった場合、海外からの調達は今の金利では難しいということ。ふとこの状況を見て思う。日本は国内にしか国債を売っていないのか、それとも海外の金融機関が買おうとしないのか。これは後者だと思う。

国債の価格は金利と逆の関係になっている。理論的には国債のペイオフを金利をベースにした割引率で割り引くため、金利が上がれば国債の現在価値は下がるし、金利が上がれば現在価値は下がる。知ってのとおり、日本は超低金利をずーっと維持している。このため、国債の価格は高いままになっており、海外の金融機関にとっては全然魅力のない商品となっている。これを国債バブルという人もいる。

なんでこんな状況でも邦銀は国債を買い続けるのか。それは自分たちが買い続けないと日本経済が破綻してしまうのが予想できてしまうからだと思う。海外からファイナンスしようとした場合、金利を上げて、国債の価格を下げる必要がある。しかし、こんな経済が不安定な状態で金利を上げてしまうと、実体経済へのダメージは大きく、政府の税収減少につながることは必至。加えて政府の利払いの負担が増え、より大きなプレッシャーが財政にのしかかる。そしてまた金利を上げて･･･財政は破綻する。

これを防ぐには「インフレを起こせばいいのでは」と言う人と「増税をすればいいのでは」と言う人がいる。前者は日銀に国債を引き受けさせれば簡単に起こせると思う。しかし、インフレはコントロールできないので、一気にハイパーインフレになり、ついこないだのジンバブエになってしまう可能性さえある。さらに、インフレは債務者から債権者へ負担を移動させるだけである。つまり、国内でファイナンスしている日本の場合、国の負担は軽くなるけど、国民の資産価値が多く失われてしまう。じゃあ、増税はどうか。これも結局調達の仕方を「直接税金として国民からファイナンスするか」「邦銀を通じて調達をするか」の差だけであってなんの意味もない。だた国のバランスシートの見栄えは違うので、時間かせぎのために政府が増税をする可能性は十分にありうる。

結論はこの問題を簡単に解決する魔法みたいなものはないということ。そしてXデーはそんなに先の話ではない。一人ひとりが現実に目を向けて、財政をスリム化させていくことと、経済成長をどうしていくかを考えなかればいけないときなのだと思う。

ちなみに財政破綻が起こりそうになったら、政府は海外への資産移動を制限するだろう。海外でリスク分散を行う場合はお早めにｗ