わかりにくいものほど重要だと思う

Venture capital(VC)の授業では、ランチの時間にゲストスピーカーを招いて、実際の投資について語ってもらう。先週は身内であるImperial VCの人が来て、Life ScienceのSeed financing(ほとんど売上がない企業に対する投資)について話をしてもらった。ちなみに、ファンドの規模は￡100m程度で、欧州のTMTやClearn tech、Life ScienceのSeedやStart-upのステージの企業に投資をしているらしい。

個人的に気になるのはVCがどのようなスタンスで投資をしているのかということ。よく彼らが非難される例として「技術ではなく、お金儲けだけのために投資をしている」というもので、有名な企業家が「次に起業するときは絶対VCは入れない」というのをよく耳にする。実際に今回の話を聞いていても、ValuationはIBと一緒に、Business Plan Analysisは戦略系コンサルと一緒にしていて、自分たちはいかにリスクを軽減する投資の仕方を考えるかがポイントという、なんか機械的で、お金儲けの匂いはした。(ただ、限られた時間でシンプルに伝えなければならない状況と、実際はもっと複雑だとプレゼンターは言っていた。)

まず自明なのは、VC側が高いリターンを求めるのは当然だし、企業側も求められたリターンを出すように努力する必要がある。でもこれと、高いリターンだけを追求するスタンスとでは結果は全然変わってくると思う。例えば、外部環境の急激な変化によってその年のリターンが悪化した場合、リターンだけを追っているVCは更なる投資を諦めるだろうし、縛りによっては経営者を変えようとするだろう。もちろんこの判断が正しいかもしれない。でも同時に、彼らの行動によって、未来の大きく変えるかもしれない技術の芽がつぶされてしまうかもしれない。

じゃあ、どういうスタンスを持てばいいのか。自分は「その企業が未来に実現したいこと」をベースにスタンスを持つべきだと思う。そうすることで、例え外部環境による状況悪化があったとしても、「企業の実現の仕方」がぶれていなければ、彼らは投資を続けるという判断を下すことができる。もちろん、それ以外の要素も考慮しながらになるのは間違いないけど。

しかし、「その企業が未来に実現したいこと」と「企業の実現の仕方」は「目標リターン○%」に比べて非常にわかりにくい。それらを共有するには多くの時間を必要とするし、最悪の場合、共有できないことだってありうる。でも、SeedやStart-upのステージの企業の持つ可能性やそのリスクはひとつの数字だけで表せるものではないし、わかりにくい表現しかできないものもたくさんあると思う。VC側には、これらのわかりにくいものを含めて判断をするというスタンスが求められると思うし、新しいものを生み出すためには必要だと思う。

これはVCだけにかかわらず、企業に関わるステークホルダー(顧客、株主、従業員、取引先など)全てに言えると思う。もっと言えば、企業の規模にも関係ないと思う。よく言われる「企業は誰のものか？」という問いでは自分は「全てのステークホルダーのもの」だと答える。そう答えると「でも、そういうことを言っている企業(多くは日本企業)は実際に成功していないのではないか」と反論されるだろう。言わなければいけないのは、自分の答えの前提として、ステークホルダーが皆、前述したわかりにくい部分を共有している必要がある。しかし実際には、特にいろいろな人が関わる大企業では、それが難しいから「企業は株主のもの」で「ROEが重要な指標」というわかりやすものに落ち着いてしまう。

わかりにくいものほど、実は重要だったりするんじゃないかなーと思う。

初めてのケバブとフットサル

昨日、人生で初めてケバブを食べた。メインはトルコらしいけど、中東の人がよく食べているのを見る。自分が住んでいるまわりにもたくさんのケバブレストランがある。初めて食べたけど、肉は羊で、思ったほどくさくない。正直、そこまでおいしいとは言えないかな。まあ、たまには食べてもいいかなーと思う。

でも帰ってからと今朝、腹を下した。ケバブか！？

そして今日、Financeの学生と英国に来て初めてのフットサルをした。久々だったので、怪我をしないように気をつけながらやろうとしたけど、始まると走りまくってしまって、途中で息切れ。それでも1時間で10点弱は決めたので上出来。初めて会ったマレーシア人や台湾人ともよく話したし、スポーツっていいなーと改めて思う。癖で日本語で「前！」と何回も言ってしまった。なんて言うのがいいんだろ？Ahead or Forward？

明日は筋肉痛になるのは間違いない！

日本人であることで知らないこと

「お前は日本人だからいいよなー」とアジア人から言われることが多い。そう言われてもなかなかぴんと来ない人が多いと思う。

タイ人の友人が次の長期休みにヨーロッパ旅行を計画していた。しかし、彼らがヨーロッパの国行くにはシェンゲンビザが必要で、今から申請しても取れるのは最速で4月の終わり。結局彼らは今回の旅行を断念した。話を聞くと、ほとんどの海外の国に行くのにビザの取得は必須らしい。ちなみに日本は、欧州で言えば査証免除国になっているのでビザを取得する必要はないし、他の地域でもほとんど必要ない。航空券や電車のチケットさえ手配できれば明日にでも行くことができる。

台湾人の友人はインドネシアやフィリピンに行ったときに、入国審査で$100をパスポートにはさまないと入国拒否をされるということを言っていた。理由は台湾政府が力を持っていないので、理不尽に入国審査官がお金を取ったり、入国を拒否したりしても国際問題にはなりづらいらしい。彼らは$100の賄賂を払うのを防ぐために、並んでいる最中に欧米人たちと少し話をしたりして仲良くなろうとするらしい。そうすると、審査官が何か理不尽なことをしたときに欧米人が割って入る可能性が高く、国際問題になることを恐れて、賄賂を要求しないのだとか。

知らないうちに自分たちは日本人で、知らないうちに他の国に比べて様々な面で優遇をされているのかもしれない。こういう事実があるということをみんな知っておくべきだと思う。

詐欺！？

昨日の23時ごろ、大学から一人で帰っていると、遠くから「Excuse me!」という声が聞こえてきた。最初は遠くだったので、まさか自分が呼ばれているとはと思わなかったけど、3回目ぐらいで自分だということに気づいた。

呼んでいたのは50代ぐらいのおそらくイギリス人の女性で、車でPaddington駅まで友人を送ったその帰りだという。送った後で自分が財布を忘れたのを気づき、携帯もTopupが必要。そして家に帰るまでのガソリンがない。というわけで￡20貸してくれないかという、なんともありがちな状況。

彼女いわく、自分はWebデザイナーで、娘もいて、身分を証明できるもの(運転免許証)もちゃんと持っている。もし良かったら、Vuittonのバッグを預かっててもらっても構わないという。彼女の様子は非常にうろたえている状況で、車はあまりいい車ではなかったが、着ているものを見てもそこまでお金に困っているような感じはしない。

ただ疑えばキリがないし、あとから「なぜ」「こうすれば良かった」は出てくる。
・なぜ自分に声をかけたのか？(他にも多少歩行者はいた)
・自分の携帯を貸して、家族に連絡を取らせれば良かったのでは？
・Webデザイナーかどうか、Webに関する質問をすれば良かったのでは？

結局、彼女に￡20を貸した。同時に携帯の番号を交換し、彼女から返金の詳細が送られていることになっているが、今のところ何の連絡もない…。

やっぱ詐欺か！？

ピザ屋と税金

最近、大学の近く(South Kenginton駅付近)でなかなかのコストパフォーマンスを発揮するレストランを発見した。そこは主にピザやフィッシュ＆チップスを提供しているので、イタリアかイギリス料理のお店なんだろうけど、いまいち国籍はよくわからない。

その店がすごいのはなんと言っても量と価格。ピザを一枚頼むとピザがもう一枚付いてくるという日本ではあまり聞かない割引サービス。Largeで直径30cmなのでかなりでかく、価格は￡7.9。2人で行けば半額の￡3.95。フィッシュ＆チップスは頼んだことないけど、別のお客さんのを見た限りかなりでかい。まあ、毎日食ってたら間違いなく太ると思う。

話し変わって、先週の金曜日に知り合いの紹介で、日本のErnst&Youngに勤める税理士の方と飲みに行った。専門はクロスボーダーM&Aの税務アドバイザリーなので、自分の興味にとても近く、いろいろ面白い話を聞かせてもらった。

その方が担当されている案件は日経新聞に載るくらいのスケールなので、節税できる金額も場合によってはかなりのスケールになる。とは言え、自分も業務で扱ったけど、中小企業でも税金の問題はかなり重要で、企業の成長に大きな影響を与える。日本の中小企業のほとんどが赤字なんてのはまさに税金対策。シリコンバレーのベンチャー企業でも税金の問題で(それだけではないとは思うけど)、設立が確かデラウェア州かケイマン諸島じゃないとVCから投資を受けるのが難しいなんてのを聞いたことがある。そしてシンガポールや香港に投資ファンドが多いなんても、税金が理由の一つだろう。

企業経営において主役ではないけど、重要なファクターの一つである税金。奥が深そうで面白そうだなー。

ちなみにピザ屋と税金はなんの関係もないです笑

追記：ピザ屋については16日に書いてましたね…。

スイス人との飲み

よく一緒にいるスイス人を飲みに誘ってみた。このスイス人だけでなく、欧州の人たちは基本的に自分の時間を大切にしたがるので、授業が終わるとすぐ帰ってしまう。なので流れで飲みにーというのは難しく、今回は事前に日程を決めてみた。

最初は良く話す間柄ながらも、いざ長時間一対一になるとちゃんと会話ができるか不安だったけど、あっという間に3時間半が過ぎてしまった。それも彼のオープンな人柄によるところが大きいと思う。

次はカラオケに行く約束をした。せっかく米国でなく、いろんな国籍の人たちがいる英国にいるので、いろんな人と深くコミュニケーションをとる機会を作れたらいいなと思う。

Yesterday was not my day...

昨日は厄日だった。

その前の晩から結構激しく雨が降っていた。朝、友人と一緒に大学に向かっていて、寒かったので手袋をはめようとした…その瞬間、自分のダウンジャケットとジーンズが一瞬にしてずぶ濡れに。最初は何が起きたのかわからなかった。けど、どうやらバスかトラック(見てない)のタイヤが道路にあった大きな水溜りに入って弾き飛ばしたらしい。幸い傘をさしていたので顔には被害はなかった。となりにいた友人を見ると、同じようにずぶ濡れだった。

油断した。ここは東京ではなくロンドンであるということを忘れていた。でも、こういうことが起きるのはてっきりマンガの中だけかと思っていたけど、実際に起こるということを改めて思い知らされた。今なら国土交通省の多すぎる予算にも賛成してしまう。

その後は、何かあるかもしれないと思い、気をつけていたせいか、特別なことは起こらなかった。家に着いて、普段よりも気を張っていたので疲れたなーと思いながら、PCに電源を入れると、あっさりネットワークが止まっていた。

いくら調達するか？

夕飯にピザを食べ過ぎた。大学の近くにピザを一枚頼むと、もれなく一枚ついてくるというありえんお店があることを知った。味はまずまずだけど、毎日行ったら間違いなく太ると思う。

今日は授業がなかったので図書館で勉強。VCのグループワークで、自分のパートである
・いくら調達するか？
・どのように調達するか？
について。これは簡単そうで実は奥が深いということを今日気づいた。いくら調達するか？は裏を返すとどう使うか？がないと決められない。どう使うか？は企業の戦略次第だし、ターゲットとしている企業は多くのキャッシュや短期投資をたくさん持っているので、投資する理由を無理やり作らなければいけない。

ということで、1日この企業の戦略について考えていた。情報がまだ足りなかったり、頭が整理できてなかったりでうまくアウトプットできないけど簡単に3Cだけ。

企業名: Sourcefire
業種: Network Security(IPS/IDS)
売上: $75million

Customer(Market)
市場は伸びているが、まだそんなに大きくない。IPS/IDSよりもUTM(Unified Threat Management)の伸びが著しい。
　- Security market $21.7b in 2009
　- Network security market $9.5b by 2015
　- IPS/IDS market $913m in 2008 to $1.5b in 2011
　- 一番でかいのはNorth America、成長が早いのはAsia
　- Network security marketでUTMの成長が著しく、IPS/IDSを超えてトップに。
　- 成長の理由は主に下記の3つ
　　・ネットがビジネスに欠かせない
　　・ハッキングがあの手この手を使ってくる
　　・セキュリティに対する意識の高まり

Competitor
UTMに多くの企業が参入してきている。ターゲットとしている企業の規模は様々だが、地域ではアジアが成長の割には手薄かな。
　- 最大手はCisco($39b)かな･･･ただ、セキュリティだけではない
　- $250mから$1.5bあたりの中企業が多い
　- 数年前からIPS/IDSやFirewall vendorからUTMに参入する動き
　- 地域展開を見ると平均はAmericas44.4%、EMEA32.3%、Asia21.0%
- プロダクトだけでなくサポートも重要
　- 直販もだけどSIerなどとのチャネル販売が重要かも

Company
高い技術力が売り。でも知名度もなければ、USへの依存度も高いし、チャネルも弱い気がする。
　- 高い技術力と優れた製品(数々の賞を受賞)
　- Snortという有名なオープンソースをマネジメント(最新の情報を収集)
　- 売上は順調に伸びていて、2009年に黒字化
　- 顧客は2,100社で中規模($250-500m)を狙ってる
　- 76%がUSからの売上
　- 政府系組織のチャネルを掴んで調子がいいらしい

とりあえずこんな感じ。UTMに行くか行かないかが一つの決断かな。もし行くんだったら、
・R&Dに投資
・Alliance
・M&A(買収or身売り)
のいずれか。行かないんだったら、アジアの中堅企業を中心にチャネル強化かなー。この業界はチャネルが重要な気がするけどなー。と言っても、中国の政治や為替はかなりのリスクになりそう笑

でも、US依存高いと言いつつ、この規模でもちゃんと世界で商売してるんですよね。日本の企業だったら･･･。

みなさんだったらどうしますか？

VC's Valuation Methods

今回は自分の頭をまとめるために書いています。
興味があれば読んでみてください。

Venture CapitalがValuationに使う手法は大きく分けて5つあると言われている。

1.Comparable
似たような企業(事業、財務状況、リスク、成長率など)をピックアップして、それらの企業とターゲットとしている企業とのPERやPBRなどを比較しながら、ターゲットの企業価値を絞り込んでいく。

[Advantages]
・簡単で理解しやすい

[Disadvantages]
・比較する企業のValuationが当てにならないかもしれない
・会計データは財務状況などさまざまなファクターによって影響を受けてしまう
・比較する企業が非公開企業の場合、入手可能な情報が非常に限られている
・比較する企業が公開企業の場合、流動性リスクを考慮する必要がある

2.Net Present Value
VCにかかわらずもっとも一般的な手法。ターゲットの企業のキャッシュフローの予測を期待収益率(Discout rate, 一般的にはWACC)で割り引く。それらをすべて足し合わせたものを企業価値とする。

[Advantages]
・理論的

[Disadvantages]
・キャッシュフローの予測が難しい
・キャッシュフローがNegativeな場合、企業価値はNegative
・リスクをDiscount rateに反映させることが難しい(βはないし、βがリスクを反映しているかも疑問)
・WACCはDebt/Equityとtax rateが一定であることを前提としている
・Terminal valueがDiscount rateやGrowth rateに敏感

3.Adjusted Present Value
基本的なアイデアはNPVと同様。違いは企業のDebtがないと仮定してDiscount rateを計算し、キャッシュフローを割り引く。その後、金利によるTax shieldsやNOL(Net Operation Loss)などによる税控除を計算し、企業価値を割り出す。

[Advantages]
・理論的
・Debt/EquityとTax rateが一定であることを前提としない→LBOによく使われる

[Disadvantages]
・NPVに比べて複雑
・WACC以外のNPVのDisadvantages

4.Venture Capital IRR
VCに特化した手法で、もっともよく使われているらしい。Exit yearにおけるキャッシュフローを予測し、一般的にはMultipleまたはDCFを使ってTerminal Valueを計算する。要求するリターン(IRR)を設定し、Terminal Valueを割り引いて投資後の現在価値を計算(Implied Post-money Valuation)。投資を考えている金額を引き算して、投資前の現在価値を計算(Implied Pre-money Valuation)。その後、将来の株式の希薄化などを考慮して、Retention Ratioを計算し、一株あたりの価格を計算し直す。

VCが設定するIRRは下記が一般的。
Seed: over 80%
Startup: 50-70%
First-Stage: 40-60%
Second-Stage: 30-50%
Bridge: 20-35%
(Large firm Stock): 12%
(Long-term Bond): 10%

[Advantages]
・簡単で理解しやすい

[Disadvantages]
・IRRの設定が経験則(下記を考慮していると言われている)
　- Systematic risk
　- Liquidity premium
　- Value added
　- Cashflow Adjustment
・Multipleは一般的にはComparableで算出→ComparableのDisadvantages

5.Option Analysis
VCは一般的に何回かに分けて投資を行う(Multi-stage investment)。投資を分けることでNegativeのペイオフを回避できるのではないか→オプションに似ているというのがアイデア。実際にBlack-Scholes formulaを使ってValuationする。

[Advantages]
・投資するしないのFlexibilityを考慮できる

[Advantages]
・あまり知られていない
・現実の複雑さを考慮できない
・Black-Scholes formulaの限界

最後に
There is no perfect method for valuing high risk, long-term investments. Valuation is part art and part science, and no one can predict the future with certainty. However, decision must be made, and using analysis to narrow the region of feasible or desirable can be extremely useful.

引用: A method for valuing high-risk, long-term investment by Harvard Business School Case

もし質問があればコメントにください。

また冬が来た

寒いです。昨日は雪がまた降りました。ロンドンは雪が降らないで有名なはずなんだけど。そういえばHydeParkにキツネがいるって知ってました？こないだ大学の方まで来ていたといううわさが。

今日はひとつ課題を出して、明日はVenture CapitalのIndividual workで使う会社選びの締め切り。条件に合う企業がなかなか見つからない。Valuationするには利益、具体的にはEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)がプラスじゃないとってかなり難易度が高くなるみたい。でも、上場していてもまだ赤字の状態か、かなり大きくなってしまってる、またはすでに倒産している企業が多い。特に昨今はIPOの数自体がかなり少ないので。

ValuationについてはCorporate Financeがちょっと物足りなかった(テストは出来が悪かったけど)ので、もう少し勉強したいなー。

こっちの風邪は

ひくと長いらしい。自分の友人は3週間治すのにかかったとか。なんでもウィルスが自国と違うから免疫がないんじゃないかという説が有力。

ということなので、ひかないように気をつけてるんだけど、日曜に図書館に午前3時半、昨日も12時過ぎまでいて、9時登校を繰り返したら、あっさり風邪気味になった。前職で不規則な生活に慣れていたけど、突然不規則になると体へのダメージがでかいらしい。

そんなに遅くまでいたのはAsset Pricingのグループワークせいで、エジプト人と共同で取り組んでいた。最初はいい感じで進んでいたけど、なぜか途中で音信不通になってしまい、結局、自分が多くの部分をカバーするはめに。授業では一番前に座ってるから、すごくまじめな人なのかと思っていたけどなんだかなー。そんなグループワークも今日提出で終了。

Venture Capitalのグループワークの方は元投資銀行マンのスイス人がさすがの仕事ぶりを見せてくれた。情報との取り方やまとめ方はほぼ文句ないっす。今回はいろいろ学べそうで楽しみ。ちゃんと貢献もしないとな。

こっちはまた冬が来ました。せっかく暖かくなってきたと思ったのにー。

やっぱりそうなるか。

先日の企業選びの続きで、グループワークでターゲットにする企業を決めるために昨日メンバーで集まった。条件はこないだ挙げた3つだけど、それだけでは絞り込めない。じゃあ、他にどういう条件が必要かを話し合ったところ、
・Gross Profit(粗利益)が大きい企業
・EBITDAが大きい企業
・株価が順調に成長している企業
など、数字的要素ばかりが挙がった。

何が正しいかわからない。実際にVCがどういうポリシーももってやっているかもわからない。けど、自分はまず「その企業のやってることに興味をもてるか」が重要だと思う。いくらすばらしい技術を持っていて、多くの利益を上げたとしても、自分の興味とそぐわなければ投資はすべきではないと思う。多くのベンチャー企業はアイデアだけでなく「こういうことを世の中に提供したい」という強い意志を持ってると思うし、投資する側がそれを理解できなければ、数年という長い期間、お互いで良い関係を築き上げることは難しいだろう。うまくいっているベンチャーキャピタリストは自分で起業した人が多いというのはまさにそういうところなんじゃないかな。

ファイナンスの授業を受けていると、世の中のリスクやリターンはあたかも全てが数字で表現できるような、そんな感じを受けてしまうようなときがある。でも実際には投資家の心理だったり、すごくわかりづらいユニークな技術だったり、経営者(企業家)の理念だったり、様々な要素が影響を及ぼし合ってマーケットやビジネスは動いている。数字はそれらをひとつの側面から見ているだけに過ぎない。

もちろん時間も限られているし、実際に投資するわけではなく、課題といってしまえばそれまでだけど、なるべく現実を想定しながら進めていこうと思う。

ちなみにグループワークで使う企業はここ。ネットワークセキュリティーの会社でIDSを中心に様々なプロダクトを提供している。Snortっていう有名なオープンソースと作った人が起業したとか。自分も昔いじったことがあるような。

企業選び

テストが終わって2週間が経過。なかなか集中できない今日この頃。そんなことお構いなしに時間はあっという間に過ぎていく。なんか人生が2倍速で進んでいる感じだ。

今やらなければいけないのは、先週から始まったVenture Capital Finance。来週の授業までにグループワークと個人ワークで使う企業を選ばなければいけない。企業選びには制限があり
・年の売上が€150m以下
・公開企業
・Clean Tech、Life Science、TMT(Technology, Media & Telecommunication)のいずれかに属している
という感じ。

個人的にはこれではもはやVenture企業とは呼べない気もするが、財務データが公開企業でないと取得できないので仕方ないのかな。グループワークでは企業のサマリー、財務データとその予測、企業価値評価、Term Sheet作成まで。Term SheetはVenture Capitalに資金調達を交渉する際に提出する定型の書類のようなもの。個人ワークではもっと細かくSWOT分析から企業の戦略、Sensitivity Analysisなど広く細かくやるみたい。個人的にはとても面白そう。もっとEarly Stageの企業が良かったけど。

さて、がんばりますか！